除去销量，比亚迪还剩什么？

作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024 年 10 月 31 日，比亚迪（SZ：002594）发布《2024 年三季度报告》：1-9 月共交付 274.8 万辆、同比增长 32.1%；前三季营收 5022.5 亿、同比增长 18.9%；扣非净利润 231.9 亿、同比增长 19.9%。

挤压燃油车市场份额

比亚迪坚持纯电、插电混动 " 两条腿、齐步走 "。一直到 2023 年 H1，纯电、插电混动对销量增长的贡献率基本持平。混动虽有优势，但并不突出：

2021 年，纯电、插混销量分别为 32.1 万辆、27.3 万辆，合计 59.4 万辆（不含燃油车）。其中，纯电动同比增长 145%、对销量增长的贡献率为 46%；插电混动同比增长 468%、对销量增长的贡献率为 54%；

2022 年，纯电、插混销量分别为 91.1 万辆、94.6 万辆，合计 185.7 万辆（不含燃油车）。其中，纯电动同比增长 184%、对销量增长的贡献率为 47%；插电混动同比增长 247%、对销量增长的贡献率为 53%；

2023 年 H1，纯电、插混销量分别为 61.7 万辆、63.1 万辆，合计 124.8 万辆（燃油车已于 2022 年初停产）。其中，纯电动同比增长 90.7%、对销量增长的贡献率为 48%；插电混动同比增长 100.7%、对销量增长的贡献率为 52%；

2023 年 H2，纯电动车异军突起：纯电、插混销量分别为 95.8 万辆、80.7 万辆，合计 176.5 万辆。其中，纯电动同比增长 63%、对销量增长的贡献率为 68%；插电混动同比增长 27.7%、对销量增长的贡献率为 32%；

进入 2024 年，形势再度逆转：

Q1 纯电、插混增速双双放缓，后者的贡献率反超；

Q2 纯电增速回升到 21%，插混增速达 60%，对销量增长的贡献率达 74%；

Q3 纯电增速仅 2.7%，插混增速 75.6%，对销量增长的贡献率达到惊人的 96.2%!

2024 年 10 月，纯电、插混销量分别为 19 万辆、31 万辆。纯电动同比增速回升到 12%、对销量增长的贡献率为 12%；插电混动同比增长 62.2%、对销量增长的贡献率达 88%。

假如没有插电混动车型，比亚迪销量将停滞不前。混动车 " 救驾 "，不是王传福 " 赌对了 "，而是有深刻的内在逻辑。

新能源车销量无非两个来源——首次购车者和燃油车主。

前者曾是新能源车的主要买家，由于年龄偏小、接受新事物的意愿强、对燃油车没有 " 迷恋 "、" 肌肉记忆 "，往往选择纯电动车；

后者开惯了燃油车，更易陷入 " 里程焦虑 "，插电混动给予的驾控体验不是燃油车但胜似燃油车——油耗相当于 1.0L 排量、价格相当于 1.5L、动力远胜 3.0V6 ……

在中国，新能源车替代传统燃油车的进程已经来到 " 深水区 "，纯电动车增长放缓，插电混动车将成为主力。

制约纯电动车保有量迅速增长的另一个因素是充电桩安装 " 拉胯 "，这个问题在世界范围内普遍存在。比亚迪等可以拿出插电混动产品的车企比特斯拉、新势力们有更广阔的市场空间。

" 价格战 " 后果

龙年伊始，比亚迪就 " 打响价格战第一枪 "。盘点前三季，可谓战果颇丰—— 9 个月销量达 2023 全年的 90%。

值得注意的是，比亚迪并非 " 利润换销量 "，而是越打利润率越高。

1）毛利润、费用

用蓝色折线代表毛利润（率），彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色，才得获得经营利润。蓝色越是 " 高高在上 "，蓝筹股成色越纯。

毛利润

比亚迪毛利润金额快速拉升（接近 75 度角）：

2021 年毛利润 281 亿，2022 年增至 722 亿、幅度达 257%；

2023 年毛利润达 1218 亿，同比增长 169%；

2024 年前三季，毛利润 1043 亿、同比增长 125%；

2021 年，毛利润率仅为 13%，几年 " 价格战 " 打过来，2023 年毛利润率达 20.2%，2024 年前三季进一步增至 20.8%（特斯拉毛利润率为 18.4%）。

  费用

管理费用率稳定在 3% 以下。2024 年前三季为 124 亿、费用率 2.5%；

市场费用率逐年提高。主因是 " 售后服务费用 " 随保有量增长。

这里有个财务知识点：

车企估算履行售后服务义务可能的支出，计提一笔资金作为 " 质量保证金 "，性质上属 " 预计负债 "。

2023 年 " 售后服务费用 " 接近 100 亿。2024 年前三季交付 270 万辆，售后服务费未披露。

比亚迪研发费用冠绝 A 股，且远超特斯拉。2024 年前三季达 333 亿、费用率为 6.6%。同期，特斯拉研发费用为 32.6 亿美元（约为 232 亿人民币）。

到 2024 年 9 月末，比亚迪累计研发投入达 1477 亿（自 2014 年起）。

2）净利润

营收、毛利润率同时增长，比亚迪完成 " 戴维斯双击 "，净利润呈几何级数提高：

2020 年，比亚迪净利润 42.3 亿。特斯拉首次扭亏，净利润 8.6 亿美元，折合人民币 59.5 亿，" 比特比 " 为 71.2%；

2021 年，特斯拉业绩大爆发，净利润达 56.4 亿美元，折合人民币 364 亿。比亚迪净利润仅 30 亿，" 比特比 " 降至 8.4%；

2022 年、2023 年，特斯拉净利润先后冲高到 854 亿、1055 亿（人民币），但增速不敌比亚迪。2023 年，" 比特比 " 升高至 28.5%；

2024 年前三季，特斯拉盛极而衰，净利润下降 32.5%、至 342 亿（人民币），比亚迪大幅拉升至 73.7%。

值得注意的是，2024 年前三季特斯拉 48.2 亿美元净利润中，有 20.7 亿来自出售 " 碳排放配额 "（regulatory credits），占比高达 43%。若无这笔 " 外财 "，特斯拉净利润将降至 195 亿、仅为比亚迪的 77.4%。

诸般迹象表明，特朗普上台将实施减税同时大幅压缩开支。而且他偏爱传统能源、排斥新能源，估计上任第一件事就是退出《巴黎气候协定》。

看在马斯克 " 卖命 " 助选的份上，或许对缩减新能源车补贴手下留情。

关注资产质量

除了销量、营收、利润这些指标，投资者还应关注比亚迪的资产质量和经营活动现金流。

1）激进折旧的 " 后果 "

固定资产中机器设备占比近三分之二，且折旧年限远低于土地 / 房屋，巨额折旧给企业带来沉重负担。

比亚迪采取激进的折旧策略，并通过处置 / 报废淘汰不够先进的设备。这样做加大本期成本，却可以让公司在未来轻装上阵，并降低资产减值风险（因设备落后被迫淘汰）。

以 2023 年为例，年初（也是 2022 年末）机器设备账面值为 830 亿（原值 1286 亿）。年内，计提固定资产折旧 300 亿，处置 / 报废 62 亿，合计达 362 亿，相当于年初机器设备账面值的 43.6%（2021 年、2022 年这个比例分别为 46.1%、41.2%）。连续三年，比亚迪每年都把账面 40% 以上的机器设备 " 清除 "。

截至 2024 年 6 月末，机器设备账面值为 1323 亿，对应产能不低于 600 万套 / 年。注意不仅仅是整车产能，而是全产业链产能（从电池、芯片到保险杠）。

上述设备账面值归零（即折旧完结）时还 " 七、八成新 " 且技术先进。

2）经营活动现金流净额大幅回落

经营活动现金流大于净利润，已经非常健康。

2024 年前三季度，比亚迪、长城汽车、长安汽车、上汽集团经营活动现金净流入与净利润的比例均大于 100%。

其中，比亚迪净利润 252 亿，比另外三家的总和大 20.7%；经营活动现金净流入 562 亿，比另外三家总和大 50.8%。

吉利尚未披露 2024 年三季报，中报显示净利润、经营活动现金流分别为 103.8 亿、141.5 亿。

2024 年前三 季，广汽扣非净亏损 18.7 亿，经营活动现金流为正的 9.8 亿。

3）为什么车企负债率高

汽车行业负债率普遍较高。以美国二大汽车公司为例（截至 2024 年 9 月末）：福特汽车负债 2427 亿美元、负债率 84.6%；通用汽车负债 2151 亿美元，负债率 74.4%。

车企负债率高主要有两个原因：

一是重资产需要巨量固定资产投入，用于生产设备、设施的新建、改造、升级，有息负债负担沉重（长期贷款、短期贷款、债券等）。

这种情况 " 比较麻烦 "：

一是 " 活钱变死钱 "，一旦资金周转不灵，抛生产线比抛商品房、写字楼要难得多；

二是金融机构天然强势，如果被 " 拉黑 "、" 群殴 "，企业九死一生。

所幸的是，比亚迪彻底摆脱了这个 " 麻烦 "：

2019 年末，比亚迪有息负债达到峰值 622 亿，占总负债的 47%，净利息支出 31.3 亿；

2020 年末，有息负债降至 400 亿；2021 年降至 210 亿；

2022 年仅 148 亿、占总负债的 4%；净利息收入 5.1 亿；# 利息收入大于利息支出 #

2023 年末，有息负债增至 303 亿；净利息收入 9.7 亿

2024 年 9 月末，有息负债 304 亿、占总负债的 5%；前三季净利润收入 7.05 亿。

自 2022 财年起，净利润收入连续保持正值。# 利息收入大于利息支出 #

二是汽车主机厂位于产业链（食物链）顶端，难免利用优势地位占压供应商资金。

这方面的典型是苹果（NASDAQ：AAPL）——截至 2024 年 9 月 28 日，总负债 3080 亿美元、负债率高达 84.4%。进入 " 果链儿 "，让苹果占压自己的货款，是无数供应商的美梦。

随着资金压力的减小，比亚迪调整了向供应商付款的节奏：

2024 年前三季，营收成本较 2023 年同期增加了 592 亿，但购买商品、接受劳务的支出却增加了 1172 亿。简单讲就是，多买 600 亿东西、多付近 1200 亿现金。

2024 年前三季，经营活动现金流净额同比下降 42.5%、至 562.7 亿（2023 年前三季为 978.6 亿）、减少将近 420 亿。

此举将进一步缩短比亚迪与供应商合作的账期。

占压供应商资金并非没有代价。当资金压力减少，适时缩短账期有助于获得更优惠的价格。

* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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