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A股千亿级并购重组案再来。“山东第一民企”魏桥集团正实施一场集团内部的“蛇吞象”式资产大整合，总资产30多亿的A股上市公司宏创控股（002379.SZ）拟“吞下”其间接控股股东、港股上市公司中国宏桥（01378.HK）旗下超千亿规模的铝业核心资产。
该消息于2024年12月23日停牌披露前，宏创控股股价在12月20日就提前涨停。重组预案正式公布后，公司股价在2025年1月7日、8日连收两个涨停板。不过，宏创控股未能撑住涨势，其股价于1月9日大跌5.89%，10日继续大跌5.38%。
显然，对于这场千亿级关联并购案，市场仍存不少疑虑。
有熟悉并购业务的券商人士对界面新闻指出，除了宏创控股股价提前涨停潜藏的内幕信息提前泄露风险外，这一千亿级关联并购事宜也存在监管、商誉、业绩承诺等风险，“其中，关联并购涉及评估价值最受关注，收购方往往溢价并购，这可能会导致标的公司估值过高，给上市公司带来较高商誉风险。若涉及业绩承诺，标的公司未能如期完成，则会给上市公司未来带来商誉减值风险”。
连续亏损后宏创控股抛“蛇吞象”式关联收购
宏创控股计划通过发行股份方式购买山东魏桥铝电有限公司（简称“魏桥铝电”）、嘉汇投资等持有的宏拓实业100%股权。
持有宏拓实业95.295%股权的魏桥铝电是宏创控股的控股股东山东宏桥旗下全资子公司。中国宏桥通过山东宏桥间接控制宏创控股22.98%控股权，并间接持有宏拓实业约93.92%股权。本次交易完成后，中国宏桥将通过宏创控股继续间接控股宏拓实业。宏创控股的控股股东将由山东宏桥变更为魏桥铝电，其实际控制人仍是张波、张红霞及张艳红。
本次发行股份购买资产的发行价格为5.34元/股，为定价基准日前120个交易日公司股票交易均价的80%。目前此次重组交易的审计及评估工作尚未完成，标的资产宏拓实业的整体估值及定价尚未确定，向交易对方发行的股份数量尚未确定。
尽管估值未定，宏创控股预计该次交易达到《上市公司重大资产重组管理办法》规定的重大资产重组标准。
此次重组交易将是A股市场上又一单“蛇吞象”式收购案。
首先，标的公司宏拓实业的规模是收购方宏创控股的数十倍。宏拓实业的总资产、净资产分别约是宏创控股的34倍、25倍；宏拓实业2023年营收、净利润分别约为宏创控股的48倍、51倍。
宏拓实业成立于2016年11月，注册资本78.7亿元，目前是全球最大电解铝生产商之一，是我国铝行业中少数几个集氧化铝、电解铝及铝深加工品生产与销售于一体的大型综合铝业集团，拥有电解铝年产能645.9万吨，氧化铝年产能1750万吨。2023年、2024年，宏拓实业营业收入分别是1291.4亿元、1499.09亿元，净利润分别是74.44亿元、202.62亿元。截至2024年12月31日，该公司资产总额1139.5亿元，净资产486.16亿元。
宏创控股主营业务则为铝板带箔的研发、生产与销售，应用于食品和医药包装、建筑装饰等领域，目前具备年产铸轧板材20万吨、冷轧板材20万吨、铝箔12万吨生产能力。近年来，公司连续亏损。2022年、2023年及2024年前9月，公司营业收入分别为35.29亿元、26.87亿元及25.59亿元，同比变动幅度分别为10.62%、-23.86%及27.48%；净利润分别是2284.27万元、-1.45亿元及-5113.3万元，同比变动幅度分别是129.47%、-735.75%及37.01%。
截至2024年9月30日，宏创控股总资产约33.38亿元，负债总额13.6亿元，净资产约19.78亿元。另据东方财富Choice数据，2022年、2023年及2024年前9月，这家上市公司的资产负债率分别是46.53%、31.96%、40.75%，销售毛利率分别是5.75%、0.97%、2.08%。
宏创控股指出，公司业务构成及盈利增长点较为单一，最近一年及一期净利润为负，业绩增长面临客观瓶颈，市场竞争能力相对较弱，亟需通过并购重组实现转型升级。
其次，标的公司宏拓实业2023年年初的估值已是收购方宏创控股最新估值的五倍多。
宏拓实业曾于2023年12月底集中引入聚信天昂等8家战略投资者，以合计29.626亿元认购宏拓实业约4.705%股份。彼时，市场给宏拓实业截至2023年3月31日的估值是600亿元。而截至2025年1月10日，宏创控股总市值110亿元。
股价三连涨后大跌，市场在担忧什么？
上述“蛇吞象”式重组消息一公布，宏创控股1月7日复牌后即一字涨停，并于1月8日再次收获涨停板。然而，公司股价并未守住涨势，于1月9日低位开盘，并一度大跌近9%，最终收跌5.89%；1月10日继续大跌5.38%，收报9.67元/股。
这几日，主力资金大量“逃出”宏创控股。东方财富Choice数据显示，宏创控股于1月7日获主力资金净流入1965.76万元，随后于1月8日、9日、10日分别遭主力资金净流出1.54亿元、3.725亿元、1.21亿元。
显然，尽管宏创控股此次“蛇吞象”式并购动作引起市场极大关注，但投资者却仍有所疑虑。那么，投资者在担忧什么？
从目前信息来看，此次重组动作对宏创控股“利大于弊”。
一方面，交易完成后，宏创控股将一举成为盈利能力大增的千亿级铝业龙头上市公司。公司表示，交易完成后其将快速成长为涵盖氧化铝、电解铝及铝深加工的全产业链龙头上市公司，“公司总资产、净资产、营业收入、净利润等主要财务数据预计将大幅攀升，总资产及收入规模破千亿，跻身全球特大型铝业生产企业之列”。
有业内人士对界面新闻表示，此次重组交易完成后，宏创控股的公司规模、业务体量及盈利能力或许可以和中国铝业比肩，成为A股市场上最赚钱的铝业上市公司之一。
作为国有铝业龙头，中国铝业是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，2024年上半年冶金级氧化铝产量820万吨、精细氧化铝产量207万吨、原铝产量363万吨。公司去年前三季度实现营业收入、净利润分别是1737.78亿元、150.27亿元。截至1月10日，中国铝业总市值1249亿元。
另一方面，宏创控股曾遭监管处罚的同业竞争问题将得到解决。本次交易完成后，宏拓实业将作为宏创控股并表的全资子公司，有效降低关联交易比例，公司控股股东及实际控制人作出的关于解决同业竞争问题的承诺得到切实履行。
2023年11月6日，宏创控股曾遭山东证监局出具警示函。原因是，宏创控股在2017-2021年年报中均披露与控股股东山东宏桥不存在同业竞争问题；但山东宏桥控制的滨州宏展铝业科技有限公司与上市公司自2017年以来一直存在同业竞争。
但这起并购对二级市场投资者来说也不是没有风险。
“这个并购项目，从法律方面个人觉得操作起来还好，都有路径。”有熟悉并购重组业务的律师对界面新闻指出，体量大的公司交易会难一点，“涉及关联交易操作会复杂点”。
另据从事并购业务的券商人士分析，并购重组事项往往存在监管、商誉、业绩承诺等风险，类似“蛇吞象”式大体量关联并购项目的风险更大；“关联并购涉及评估价值最受关注，收购方往往溢价并购，这可能会导致标的公司估值过高，给上市公司带来较高商誉风险。若涉及业绩承诺，标的公司未能如期完成，则会给上市公司未来带来商誉减值风险”。此外，宏创控股此次涉及收购其间接控股股东、港股上市公司中国宏桥旗下资产，实际操作中的尽调、监管审批等均可能存在不确定性。
从业务角度出发，宏创控股后续或将面临环保压力加大、成本控制等难题。据悉，宏拓实业正在将部分电解铝产能转移至云南，已投产约150万吨产能。“云南的水电等新能源成本较低，可有助于其控制成本。”有山东业内人士对界面新闻称。不过，宏创控股指出，“若后续产能转移进度不及预期，将对标的公司宏拓实业带来一定影响”。
此外，公司目前股价已经是此次重组发行价5.34元/股的1.81倍。
更为关键的是，宏创控股此次千亿级关联并购动作在实际操作起来，能否严格遵守相关监管规则，并获得监管方面的最终认可？
证监会于2024年9月“并购六条”发布，明确鼓励引导头部上市公司立足主业，加大对产业链上市公司的整合，同时提升监管包容度。然而，这并意味着监管能容忍相关并购动作中涉及内幕信息泄露等红线的违规行为。
在公布重组消息前，宏创控股已经在停牌前一个交易日（12月20日）提前涨停。当天，公司日成交额突然翻倍至5.93亿元，获主力资金净流入2922.59万元。对此，市场不免有些疑惑。一位前券商从业人士对界面新闻称，“类似情况，绝大部分情况是有内幕消息泄露嫌疑，但监管机构能查到的机会不大，大多可通过各种方法规避内幕交易的认定。”
世界500强魏桥集团的转型布局
至此，号称“山东第一民企”的魏桥集团旗下核心铝业资产向A股市场大规模“转移”的路线图落定。
官网显示，魏桥集团成立于1951年，深耕纺织、铝业领域，2024年销售收入5585亿元。该集团自2012年以来连续13年入选《财富》世界500强，在2024年位列第175位。
“魏桥集团在山东省内来说，绝对是排名第一的民营企业。”有山东省业内人士对界面新闻称，张士平的经营理念是要做一个产业就要做到极致，在纺织、铝业两大产业上，魏桥集团起步早、规模大，都做到了全球龙头地位，在追求最大规模效应基础上追求最低成本。
2019年，张士平逝世，张波、张红霞及张艳红兄妹三人继承魏桥集团。“主要掌舵人是张波。”前述业内人士对界面新闻称，目前，张士平儿子张波担任魏桥集团董事长并接管铝业板块，大女儿张红霞执掌纺织业务，幼女张艳红管理工业园、辅佐长姐。
魏桥集团自2003年以来先后拥有两家港股上市公司魏桥纺织、中国宏桥及A股上市公司宏创控股。从当前资本动作来看，其新一代掌舵人正在将资本布局重心从港股转向A股。
2024年3月19日，于2003年9月上市的魏桥纺织完成私有化退市，由魏桥集团旗下新公司魏桥纺织科技出资约14亿元收购其已发行的全部H股、所有内资股。退市前，该公司股价长期低迷。在宣布私有化消息停牌前一个交易日（2023年11月24日），该公司收盘价为1.71港元/股，当时市值约20.78亿港元。而魏桥纺织私有化退市时给的每股H股注销价约为3.5港元，较停牌前股价溢价约104.68%。
“港股市场的估值本来就相对不高，给纺织等传统行业公司的估值更低。”有港股市场分析师对界面新闻表示。魏桥纺织也指出，H股流动性长期处于低位，公司自2006年3月后从未通过发行股份等方式自公开市场筹集资金，从股票市场集资的能力有限。
“不只是港股市场估值低的问题，魏桥集团这几年的纺织业务本身也大不如前。”熟悉魏桥集团的山东业内人士对界面新闻指出。魏桥纺织公告显示，该公司于截至2022年12月31日止财政年度及2023年上半年分别亏损约15.58亿元、5.04亿元。
目前，铝业是魏桥集团的最核心业务。作为魏桥集团旗下铝业核心上市公司，中国宏桥于2011年港股上市，公司截止2023年年底总资产2003.2亿元，建成印度尼西亚、几内亚等国内外13个生产基地，铝产品运行年产能646万吨，铝合金产品年产量626.5万吨。
2024年上半年，中国宏桥实现收入约735.92亿元，同比增长12%；公司股东应占净利润约为91.55亿元，同比增长272.7%。该公司于2024年12月17日披露，受益于铝产品价格上涨等利好因素，预计2024年净利润较2023年同期增加95%左右。
此次宏创控股拟收购的标的宏拓实业目前拥有中国宏桥旗下中国内地全部铝合金产品、氧化铝产品及部分铝合金加工产品生产线。中国宏桥称，本次交易有利于提升公司资产证券化水平和市场影响力，有助于把宏创控股打造为铝行业的龙头上市公司。
然而，即便是盈利能力强的铝业上市公司，其港股估值也不算高。2025年1月10日，中国铝业的A股股价是7.28元/股，PE12.03，最新市值1249亿元；港股股价4.61港元/股，PE6.84，最新市值791亿港元。
中国宏桥目前股价为11.44港元/股，PE5.42，最新市值1084亿港元。“中国宏桥算是港股市值最高的铝业上市公司，港股市场给铝业上市公司的PE值在5倍左右。”港股市场分析师对界面新闻称。国联证券1月8日最新研报指出，中国宏桥核心资产拟境内上市，其铝产业链龙头价值有望重估；国盛证券近期研报认为，中国宏桥作为港股，具有明显低估值优势；信达证券也认为，中国宏桥估值在行业相对估值中处于低位。
随着纺织、铝业等传统行业经营压力增加，魏桥集团近年来也试图向新能源汽车等新兴领域布局，加码汽车用铝轻量化、一体化压铸等项目，于2023年投资卡车造车新势力DeepWay，并斥资10亿美元入股极石汽车。2024年11月21日，张波在山东省委、省政府召开的民营企业座谈会上称，未来三年，魏桥集团计划新增投资600亿元以上，重点投向水电、光伏、风电等新能源领域及全铝挂车、物流车等整车制造项目。
“魏桥集团的转型效果还没有出来，投资的极石汽车等项目目前情况不太理想。公司目前还是偏传统经营思路，做新兴产业情况还有待观察。”前述山东业内人士表示。据悉，极石汽车由A股上市公司石头科技董事长昌敬旗下上海洛轲智能科技和魏桥集团合资，于2024年前11月累计销量5039辆，目前仅一款量产车极石01，并没有打开国内市场。
